來源：深藍觀
中藥的2023年年報發(fā)布季，可以用“一片飄紅”來形容：無論是速報、實績、股價，還是業(yè)內(nèi)人逢喜事的精神狀態(tài)。
在行業(yè)看來，中藥來到了一個最舒服的階段：依靠民族信仰自然形成的品牌心智，以及企業(yè)多年積累下來的市場優(yōu)勢，大單品們的銷量增長沒有減緩的跡象，反因老齡化而愈發(fā)上揚；
在審評和支付所在的供給側(cè)，前些年以后起之姿崛起的創(chuàng)新藥，需在政策的引導(dǎo)下不斷調(diào)整方向和發(fā)展速度。中藥卻因為政策利好，走出了另外一幅面貌。
以上邏輯已能使中藥板塊在整體趨落二級市場中堅挺。而一系列頂層設(shè)計與實際的地方資金注入支持，又無形中將社會資本引向了中藥，對比之下，需要“十億美金，十年研發(fā)”、發(fā)展不確定因素較多的創(chuàng)新藥則相形見絀。
于是，2023年的業(yè)績里，中藥企業(yè)們紛紛以可稱微薄的研發(fā)成本（低于5%），呈現(xiàn)高收入（幾十億甚至上百億元）、高增長（大單品銷量增速仍在提高）、高毛利（高達60%）。行業(yè)戲稱其“分紅狂魔”本色盡顯（分紅率接近100%）。
只是，如果說中藥的“血脈優(yōu)勢”仍將持續(xù)下去，創(chuàng)新藥的預(yù)期和明天，應(yīng)該需要怎樣的政策支持？
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中藥轉(zhuǎn)型：回頭是岸？
要看中藥、化藥、醫(yī)藥流通、創(chuàng)新藥這兩年發(fā)展得如何，天津大廠天士力或是一個縮影。在其2023年的業(yè)績報告里，這種縮影同樣也有所體現(xiàn)。
天士力的復(fù)方丹參滴丸，作為中藥代表沖擊FDA審評曾是一段歷史。在國內(nèi)，復(fù)方丹參仍是86.74億元年收入天士力的優(yōu)勢產(chǎn)品，且增長勢頭不減。
廣大的基數(shù)之上，加之有國家醫(yī)保的加持，復(fù)方丹參每年仍貢獻銷售額30個億，比絕大多數(shù)生物創(chuàng)新藥都要高。去年，天士力這款產(chǎn)品銷量增長9.89%，中藥板塊收入共59.71 億元。2023年，天士力盈利10.71億元，年度利潤分配預(yù)案為擬向全體股東每10股派3.3元（含稅）。
天士力也在追趕潮流，但比起中藥業(yè)務(wù)的持續(xù)增長，天士力的化藥、醫(yī)藥流通和零售業(yè)務(wù)繼續(xù)縮水，并試圖扭轉(zhuǎn)投資創(chuàng)新藥導(dǎo)致的賬面虧損。化藥核心產(chǎn)品蒂清在2022年被集采，導(dǎo)致化藥板塊收入在去年下滑5.3%，12.03億元；在2023年繼續(xù)出售醫(yī)藥流通和零售資產(chǎn)，涉400多家藥店門店，以此來減少“增收不增利”的業(yè)務(wù)、提高整體毛利率。2023年，公司綜合毛利率66.85%，而調(diào)整前的2019年毛利率是31.23%。
天士力唯一的一款生物藥普佑克在近年進入醫(yī)保。不過，天士力對創(chuàng)新藥的執(zhí)著主要并不是體現(xiàn)在這一款生物藥上，而在于投資。自十年前二代接棒后，天士力持續(xù)加碼創(chuàng)新藥，2022年生物藥資本環(huán)境遇冷，雖然天士力持續(xù)減持，但仍出現(xiàn)上市后首虧，2023年才扭虧為盈。
同樣還有一個可參考的中藥大戶樣本，便是濟川藥業(yè)，這家公司稱要做“Biotech最好的合作伙伴”，近年持續(xù)與恒翼、天境、征祥等公司進行BD合作。
但就業(yè)績看來，去年濟川營業(yè)收入96.55億元、同比增長7.32%的業(yè)績增長仍要靠中藥產(chǎn)品帶動。其中最大單品蒲地藍消炎口服液，由于國家醫(yī)保目錄清退政策于2022年底退出多省醫(yī)保目錄，但2023年該類產(chǎn)品銷售反而實現(xiàn)33.8億元、增長率17.68%的高增長，同比增速18.57%。反而西藥營收受集采影響仍在進一步縮水，去年營收減少近10%。
國內(nèi)這一批想借助創(chuàng)新藥紅利進行轉(zhuǎn)型的中藥公司，這兩年在生物制藥寒冬中承壓，反倒是其主業(yè)這兩年，隨著中藥政策的利好，紛紛迎來高速增長期。
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市場的選擇
中藥藥材的民間信仰，龐大的擁躉群體，對中藥公司來說意味著強大的品牌影響力。這種影響力如果用在消費品上，天花板可能將比藥品更高。
許多中藥公司是藥品和消費品兩條腿走路，比如云南白藥，做藥和做牙膏的兩個板塊收入幾乎相當(dāng)，都達到了60億元級別，加上藥材外銷、醫(yī)藥流通等業(yè)務(wù)，2023年營業(yè)收入391.11億元；東阿阿膠，阿膠做藥、做點心，還能聯(lián)名做奶茶，阿膠系列產(chǎn)品營收43.64億元，公司總體營收47.15億元。
兩個公司的分紅率亦達到夸張程度。云南白藥現(xiàn)金儲備常年在百億級別，去年分紅總額超37億元，比例超過90%。東阿阿膠2023年分紅比例為99.6%，總額破10億，公司史上最高。
東阿阿膠的阿膠系列是近4年內(nèi)再次邁進40億元大關(guān)。4年前的2019年，受負面新聞、驢皮原材料庫存影響，東阿阿膠營收增長終止，虧損達到4億元。此后大股東華潤醫(yī)藥開始進入管理層掌控局面，逐步改變公司重資產(chǎn)運營的模式，實現(xiàn)轉(zhuǎn)型。
對中藥藥企來說，原材料容易成為一個不穩(wěn)定因素，多家藥企受中藥材價格上漲影響出現(xiàn)毛利率微降。但毛利率至少20%，高者達60%以上是行業(yè)常態(tài)。
分紅夸張的還有同仁堂，公司擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利5元（含稅），擬分紅6.85億元，派息率41.04%。公司在2023年營收178.61億元，目前貨幣資金儲備120多億，行業(yè)排名名列前茅。零售是同仁堂的重要業(yè)務(wù)，公司仍在擴充藥店門店數(shù)量，上千家藥店中有近8成取得醫(yī)保定點資格，6成有中醫(yī)診所。
中藥藥企愛在年報及相關(guān)新聞稿件里強調(diào)研發(fā)費用。同仁堂稱去年公司研發(fā)費用“增加28.68%”，研發(fā)費用率“遠超達仁堂、云南白藥、白云山等同行”，但這個“遠超同行”的數(shù)字僅為2.14%，2.8億元。中藥行業(yè)里研發(fā)費用率最高的是天士力，超17%，主要用于近百款創(chuàng)新中藥的國內(nèi)研發(fā)。
研發(fā)費用低，產(chǎn)出高，分紅還高。這幾點似乎才是當(dāng)下資本市場的偏好，也成就了這一子行業(yè)這兩年在二級市場的表現(xiàn)。
而對于前幾年高舉高打的創(chuàng)新藥，這是一個鮮明的對比。
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創(chuàng)新藥的冰窖與中藥的長春
優(yōu)勢是在比對中得出。若與自身縱向?qū)Ρ?，在大型中藥企業(yè)集中的南方省份媒體的表述中，行業(yè)是“沒有格外上揚的業(yè)績曲線”“多有業(yè)績增速平穩(wěn)或放緩之態(tài)”。
但若和創(chuàng)新藥對比，二者的生存狀況無法同日而語。創(chuàng)新藥行業(yè)大規(guī)模商業(yè)化階段才剛剛起步，仍在重資投入研發(fā)的階段，每家藥企常常還沒有什么成型的收入，但每年研發(fā)費用在十億元起，大量biotech 現(xiàn)金流微薄。不少biotech 撐不過冷卻的資本環(huán)境，主動砍管線、縮小研發(fā)盤子，能賣身的賣身，也有人直接宣告破產(chǎn)。
創(chuàng)新藥資本市場的冰窖狀況有多重因素導(dǎo)致。美聯(lián)儲降息節(jié)奏不定，全球生物醫(yī)藥的日子都不好過。更何況中國的創(chuàng)新藥行業(yè)未能實現(xiàn)大規(guī)模盈利，強依賴于資本才能繼續(xù)投入研發(fā)和企業(yè)運轉(zhuǎn)，其對于資本市場的格外敏感，就體現(xiàn)在下落的股價和融資狀況上。
支付政策雖然在這兩年有寬松的跡象和趨勢，但集采和醫(yī)保談判余威未盡，加上前些年的投資泡沫需要出清，這些都影響了市場對于創(chuàng)新藥的預(yù)期：滑落容易，提升難。
但創(chuàng)新藥與中藥在二級市場上的表現(xiàn)常常互為晴雨表。就行業(yè)自身發(fā)展而言，中藥在民間有數(shù)量龐大的擁躉者，各類丸粒、藥膏、貼劑的品牌已建立了堅固的消費者心智，且用戶規(guī)模只會隨著老齡化只會不斷擴大。
中藥講求消費品牌心智的積累，“研發(fā)層面被后來者超越”的邏輯只屬于創(chuàng)新藥，不屬于中藥。
中國創(chuàng)新藥行業(yè)，在全球范圍賣出十億美元的藥僅澤布替尼，也只此百濟神州一家。公司走高研發(fā)投入路線，布局管線、全球臨床、美中審評、進醫(yī)院和商業(yè)化過關(guān)斬將，發(fā)展十幾年來仍不停被追問“何時能盈利”；
而中藥行業(yè)，是另外一條發(fā)展的道路：在國內(nèi)能賣出上億的量、數(shù)十億銷售額的大單品為數(shù)不少，年收入幾十億乃至上百億的幾十家企業(yè)構(gòu)成了我國的中藥大廠梯隊。比起這個量級的收入常態(tài)，分紅和回饋社會談起來毫不費力。
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2024，“壓制”仍將繼續(xù)嗎
自2015年我國創(chuàng)新藥逐漸步入發(fā)展正軌后，做臨床、過醫(yī)保關(guān)等，逐漸成為行業(yè)共識的既定流程。
不過中藥并不是創(chuàng)新藥，在各類統(tǒng)歸政策中頻被放行。比如中藥并沒有走創(chuàng)新藥的審評道路；2021年開始多省中成藥集采，平均40%左右的降幅，比起化藥90%降幅，已算溫和；一些政策利好，讓多支中藥概念股在年初實現(xiàn)一波大漲。
支付和審評政策的放行利好，是有堅實的頂層設(shè)計在作支撐。
2019年國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于促進中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的意見》，包含125項任務(wù)。此后各地積極響應(yīng)，且落實在真金白銀的支持上。比如2021年國家開發(fā)銀行牽頭設(shè)立的300億元中醫(yī)藥基金，以及各類地方政府的基金、企業(yè)補助等。政府的強背書傳導(dǎo)到社會資本領(lǐng)域，在創(chuàng)新藥市場遇冷時，各類投資機構(gòu)的眼光更易于轉(zhuǎn)到中藥板塊上。
總而言之，中藥有百年乃至千年的歷史故事可講，有天然的品牌好感和忠誠度，企業(yè)們又在幾十年的積累下打通了渠道和市場，而創(chuàng)新藥的發(fā)展仍需在資源搭建和出清之間不斷自我驗證。
浙商醫(yī)藥分析，2023年，中藥行業(yè)業(yè)績增長體現(xiàn)持續(xù)性、審批/入院等鼓勵性政策持續(xù)催化帶來業(yè)績超預(yù)期。而未來，在財務(wù)、增長質(zhì)量、回款、激勵以及銷售體系、新品種等調(diào)整下，中藥行業(yè)將普遍呈現(xiàn)營運效率提升，將帶來更高的業(yè)績彈性。
看上去，中藥的優(yōu)勢也許還將持續(xù)。新生創(chuàng)新藥隨著國家頂層設(shè)計的全產(chǎn)業(yè)鏈支持，是否也能步齊后塵？
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